冯建桥合晟资产总经理富士国际期货官网
清华大学工学学士，拥有14年证券从业经历。曾任信达证券零售业务部产品总监、国金证券市场营销中心金融产品总监。富士国际期货官网
所在机构曾多次获得《富士国际期货官网》“金牛私募管理公司”；连续七年获得《中国基金报》“中国基金业英华奖综合实力50强示范机构”；五次获得《富士国际期货官网》“金长江行业典范私募基金公司”；三次获得《富士国际期货官网》“金阳光卓越公司奖”。富士国际期货官网
长期来看“债牛”行情会在央行的调整下回归理性富士国际期货官网
第一财经：2024以来，债券市场表现亮眼，我们节目之前也多次探讨过“债牛行情”。我们看到，5年期、10年期、30年期国债主力合约都纷纷创出历史新高。但过去几个月，央行也是持续在给债市“降温”，从多次的口头提醒到重拳出击、亲自下场、买短卖长。那么您认为，央行出手以后，本轮债券牛市行情是到此为止，还是趋势不变？富士国际期货官网
冯建桥：我个人觉得，央行这次的发力方向应该是正确的。因为曾经一度我们看到2年期国债、10年期国债和30年期国债之间的期限利差被压得非常平。举个例子，两年期国债的收益率是在2%，然后可能30年期国债或者是50年期国债的收益率就在2.5%。我们觉得，如果在未来几十年的过程中，利率就仅仅只在50个bp，也就是0.5%之间波动，这肯定是不能完整地、准确地反映整个经济未来可能的波动的。富士国际期货官网
但是如果说，我们一味地去追涨这种长期限的国债，不是看它跟经济的相关性，而仅仅是因为它短期涨得快就去追涨的话，那么实际上，在某种意义上，它是在压缩央行未来可能的政策空间。因为降息实际上是对市场提供流动性、降低实体经济融资成本的一种手段，但是你现在短期之内就把利率打得如此之低，实际上将来央行手头可用的工具可能相对来说就会比较少。富士国际期货官网
所以我觉得，央行调整的政策方向是正确的。但是可能短期的买盘依然是会很强的，因为市场上，大家都有希望赚钱的这么一个目的。所以我觉得，短期之内可能是会有反复，但是从中长期来看，一定会回到人民银行所希望的轨道上来的。富士国际期货官网
价格充分反映风险转债目前是债券类投资人的优选品种富士国际期货官网
第一财经：在这种政策和市场的双向作用力之下，作为一家管理规模达到数百亿的私募机构管理人，您认为当下债券市场投资的主要难点或挑战是什么，你们是如何来应对的？不考虑国债的话，市场上还有其他机会吗？富士国际期货官网
冯建桥：其实对于一个规模还比较大的私募基金来说，最大的难点是我们的投资收益和整个策略容量之间的平衡。如果说，我只管一两个亿资金的话，其实寻找这种投资机会相对来说还是比较容易的。但当我管理几百亿资金的时候，就需要一个能够容纳下这些资金，并且能够给客户稳定地创造收益的这么一个市场。其实本来国债包括信用债都是非常好的品种。但是到今年大概五六月份的时候，国债已经涨得非常快了，并且央行也在持续地提示其中的风险。包括城投债在内的信用债，它的信用利差被压得非常薄，它和国债之间的利差几乎已经到达了历史上最低的位置。对于我们来说，可能就面临一个难点，就是既不想追涨，因为追涨进去的话，用我们业内的一句话说，“没有人能够长期地通过跟央行做对手盘来赚钱的”，基本上是不太可能的。富士国际期货官网
第二就是在信用债市场，你可挑选的品种和未来的到期收益率可能又非常低。你要进入这个市场，就意味着你可能向上的空间是有限的，但是向下发生反向波动的可能性又比较大，所以在今年五六月份的时候比较痛苦。富士国际期货官网
而与此同时，在五六月份的时候，由于各种原因，转债市场也发生了一轮比较大幅度的下跌，这个市场又是一个大几千亿、接近万亿量级的市场。流动性比较好，交易成本相对来说是比较低，策略容量比较大。目前整个转债市场的价格又比较低，我们认为是比较充分地反映了它潜在的投资风险。因此我们觉得，转债目前是债券类投资人优选的品种。富士国际期货官网
价格的大幅下跌或为转债的投资人留足安全边际富士国际期货官网
第一财经：您提到转债，我们知道，发行可转债的上市公司多数都是一些现金流比较紧缺的小公司，也就是小微盘股比较多。而最近几个月来，小微盘股的全面调整导致了转债指数的持续下跌。那么您为什么反而觉得，当下转债的机会非常好呢？富士国际期货官网
冯建桥：比较活跃的这种转债以小微盘为主。但是转债的发行主体，比较大的公司也还是有的。比方说，我们耳熟能详的大秦铁路对应大秦转债。一些银行发行的转债，比方说，浦发银行对应的浦发转债。只是因为它可能价格更贴近面值一点，交易波动性也不大，所以说，很多偏好高波动性品种的投资人，可能对它不是特别喜欢。但是这类型的品种它的的确确是存在的。富士国际期货官网
您刚才讲到，这些中小企业的转债的确是迎来了“至暗时刻”。对应的是从五六月份开始，权益市场指数比较快速的下跌。因为毕竟转债是一个含权品种，更多的投资收益是需要将来转股之后，才能够实现的。所以随着权益市场的下跌，转债的认股权证的价格，被大幅度压缩了，转债本身的价格就随之下跌。但是，我们做投资，往往认为，没有差的投资品种，只有差的价格。富士国际期货官网
举个不太恰当的例子，一个转债票面利率比方说是3%，这个时候，如果它的价格是150元，你认为它可能没有什么好的投资机会。如果是110元，你就会认为，它到期如果能够还的上钱的话，它就不太会亏损。如果它这个时候跌到了六七十元，你就会评估说，如果到期，只要能够正常地还本付息，哪怕不能转股，毕竟有百分之三四十的空间在，那这个时候它有可能就变成了一个纯粹的信用债，甚至是高风险、高收益的这么一个信用债。你需要评估的就是，它到期能不能还给你钱。所以在这种情况下的话，价格的大幅度下跌，实际上是给转债的投资人留足了安全边际的。在这种情况下，其实性价比依然还是在提升的。当然，前提条件是，你不能只买一个。如果你只买一个的话，再牛的投资人都有看错的时候。如果你投资10个、20个、50个以上的转债产品，你是可以依靠这种概率去覆盖掉你投资错的这些品种。收益覆盖掉潜在的风险之后，你依然可能有一个不错的投资机会。富士国际期货官网
当前很多上市公司的转债价格仍然被相对低估富士国际期货官网
第一财经：除了对权益市场的担忧，市场也会担心，个别转债面临“违约”的风险，之前的广汇转债事件就引起了不小的风波。您对此有顾虑吗？如何遴选好的转债产品，你们有没有一套方法呢？富士国际期货官网
冯建桥：我们在买的时候，其实原则上，应该先把它当成一个债券来看。就是你把它转股之后，能够挣一倍两倍的可能性先抛掉，它就是纯粹的一个上市公司的信用债。只是可能它交易的流动性，比纯粹的信用债要好一点。因为个人投资者能够参与，所以参与投资者要多一点。同时交易能够在交易所市场，能够实现比较连续的集合竞价交易，它的流动性要好一点。富士国际期货官网
在这种情况下，如果你还觉得，这是一个可以投资的品种的话，那么，其实转债所附赠的认购权证，应该就是一个额外的价值。在当前这个时间节点上，由于跌得已经比较多了，市场的情绪也不是特别的好，所以其实我们能够看到很多的转债品种，它的认购权证的那一部分几乎大家已经把它当0，甚至说是非常低的价格来看了。它就是一个流动性更好的信用债品种，你就回归到这个公司所处的行业、它的经营性现金流，比如说资产应急变现能够回收的现金流，或者是可被收购的价值，回归到信用债本源的研究路径上面来看。即便这样，我们也认为，很多上市公司的转债还是被相对低估的。富士国际期货官网
您要问有没有对这些违约的担忧，当然是有的。就说是我们也能够看到，这些上市公司的经营情况也是有一定的压力的，但是比较乐观的一点是，这些经营情况的下滑或者是疲软，应该在相当一部分程度上已经被反映到了转债的价格当中，甚至有一些转债的价格，已经过度反映了这些风险。富士国际期货官网
举个例子，比如它违约的风险可能上升了10个点，但它价格跌了30%。你只要买得足够多，你30%的收益覆盖掉10%的可能违约风险之后，你还是能获取超额收益的。所以这个时候我们关注的是，整个转债品种的超额收益。只要用心地去研究个体的这种违约风险，在大的数据上面，比如说50个或者100个以上的转债品种上，它是能够覆盖这个风险的，我觉得这个风险就是值得去承受的。富士国际期货官网
同一个转债品种很难同时做到“下有保底上不封顶”富士国际期货官网
第一财经：对于普通投资者来说，相比股票和债券，转债似乎更为复杂。就像我们配置股权和债权资产，很难做到完全平衡一样，转债也会有偏股或者偏债的分类。您更倾向于配置什么类型？可否透露一下，你们目前的转债持仓结构是怎样的，个券选择上以哪些行业为主？富士国际期货官网
冯建桥：您说得非常对，我们这种机构肯定是倾向于配置偏债类的资产的。我们不太会在转债跟正股的价格非常贴近，但是价格已经非常高的这种情况下去搏这个转债的股性。富士国际期货官网
可能有其他投资者说过，说转债是一个下有保底、上不封顶的这么一个资产。但是我们从历史上来看，一般来说，下有保底的资产和上不封顶的转债，它往往可能不是同一个。比方说，可能转债价格在105 、110元的时候，它下面是保底的，但是它这个时候往往转股溢价率比较高，进攻性会比较弱一点。有的时候，当它的价格到一百七八十元的时候，它的股性可能非常强，但是因为债券的面值一般是100元，极限情况下，它是能够跌回去百分之三四十的，这种情况下，它跟正股的潜在跌幅有可能是非常相近的。也就是说，它更体现出它的股性。我们作为一个更擅长于研究债券的机构，我们的委托人或者客户的资金属性，决定了他更希望是能够在差的情况下，亏损不要那么大，或者说极限情况下，本金是有一定保障的。这个时候，他对进攻性就不会有那么强的要求。所以客户的属性就决定了我们的配置更倾向一些偏债性的转债，这是其一。富士国际期货官网
第二，市场上绝大多数私募基金还是倾向于去做股票多头的。当涉及到股票的进攻性这一方面，我们认为市场上，可能会有其他更多、更优秀的偏股票型投资的基金。那么基于给客户提供一个更专业服务的角度上来说，我们也会倾向于在我们更擅长的领域上去布局和研究。富士国际期货官网
全市场转债价格中位数已处于较低位下行风险不大富士国际期货官网
第一财经：2024年还剩下2个月左右了，展望明年，您如何看待转债市场未来行情的演绎？它是否是“资产荒”下的新选择？富士国际期货官网
冯建桥：新其实已经不算新了，但是它的确是一个非常不错的选择。接下来几个月，因为转债跟权益市场挂钩会更多一点，它是一个极少数的能够在债性和股性之间，随着价格的变动，不断转换的这么一个品种。所以在当前情况下，你的确很难判断，它什么时候能够涨得起来。但是相较于四五月份转债价格比较高的时候，其实目前全市场转债的价格中位数已经在一百零几元了，到期收益率已经也处在一个非常不错的收益率区间范围之内。甚至它比信用债市场的信用利差还要更好一点。所以现在转债再跌多少，其实已经很难了，因为中位数毕竟已经在这个范围之内了。富士国际期货官网
但是它由于上限和天花板受制于权益市场，什么时候涨起来，又跟另外一个市场挂钩，所以其实不太好判断。但是因为权益市场你也知道，如果一旦发生反弹，很有可能反弹的速度和节奏很快，如果当前这个市场不参与，到那个时候追涨，有可能等你准备好钱买进去，行情就已经走完1/3或走完一半了。所以我们觉得，对于关注市场的投资人来说，在一个下行风险已经不太大的时候，其实是可以提前做左侧布局，然后在里面稍微等一等，下行的风险没有那么大。富士国际期货官网
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（本文作者：邹婷 赵怡闻 杨晓 钱晓鑫）富士国际期货官网
值班编辑：七三
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