香港富士期货有限公司

富士国际期货 郑皓元、柴亦铭

近日，上海家化（600315）披露2022年半年度报告，其上半年实现营收37.15亿元，同比下降11.76%；扣非净利润为2.01亿元，同比下降39.58%。

上海家化在财报中指出，受疫情影响，自是3月以来，由于生产、仓库集中于长三角，分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等难题。线上、线下业务均受到不同程度冲击。

巨幅的业绩滑坡背后，除了上海区域疫情因素的影响，也显示出上海家化在线上线下渠道方面的失衡，一直以来过度押注线下、积重难返。

另一方面，国货晚辈珀莱雅、贝泰妮Q1增幅分别为38.53%和59.32%，远超这位“老前辈”。目前贝泰妮市值已超700亿，是上海家化的三倍以上。而珀莱雅的市值目前也远高于上海家化。

化妆品赛道已天翻地覆

上海家化作为老牌企业，线下网点曾高达30万家。但是，十年来化妆品渠道顶流早已天翻地覆，2019年我国化妆品电商渗透率已达25.8%，线上销售规模占31.5%，为化妆品销售第一大渠道。

因此家化密集布局的门店优势渐弱，反而成为拖累，此外存货周转天数居高不下。直至潘秋生上任，才大幅缩减超460家低效门店，降低3亿元库存。

而珀莱雅本身成立较晚，线下门店负担轻，且早在2017年就开始缩减专营及商超网点，着力布局线上，珀莱雅2021年线上营收占比高达84.93%，增速达49.54。然而家化线上渠道2021年占比仅32.75%，渠道升级任重道远。

再看产品线，上海家化一直面临着“高不成、低不就”的尴尬局面，其美容护肤类产品线主要包括美加净、六神、佰草集、玉泽、双妹等品牌。在护肤美妆赛道高端化竞争日益激烈下，面向高端的双妹却难以在欧美强势品牌霸占的高端市场分一杯羹，面向大众的品牌中，六神、美加净虽市场覆盖率高，却也面临品牌老化困境，高夫、美加净都出现连年营收下滑。

中高端路线的佰草集在2013-2021年曾四度亏损，2020上半年还曾巨亏9723万元，拖累业绩，复兴佰草集、砍掉长尾产品线也成了燃眉之急。2021上半年，佰草集终于扭亏为盈，净利润1.23亿元，达近9年同期峰值，这也是紧急收缩低效门店、消化库存、调整品牌定位后的艰难战果。

但反观后来居上的珀莱雅、丸美和家化敏感肌方面的对手薇诺娜，产品线虽没有家化完整，却主打大单品策略，红宝石眼霜、泡泡面膜、丸美眼霜等单品，在研发与营销双重发力下都成为营收贡献大头，珀莱雅的大单品在2021Q3就占总营收超20%以上。

化妆品行业分析人士普遍认为，大单品和明星爆品，辅之线上营销，是抢占用户心智、提升复购率和增强品牌粘性的高效玩法，百年家化的年轻化步伐，已略显迟缓。

而从财务与经营上说，在沉淀了过重线下渠道的基础上，上海家化的营销费率也积重难返，从2017年至2020年，家化营销费用一直居高不下，分别达到27.78亿元、29.01亿元、32.04亿元、29.24亿元，占营收的比率分别42.8%、40.6%、42.1%、41.5%。

2020年Q4家化试图控制营销高支出，降低至4.9亿元，毛利却随即下滑54.98%，2021Q1重调高营销费后，毛利率随之回温，可见家化的营收对营销有极高依赖性。但从另一个层面说，这也显露出家化核心产品力欠缺，毕竟，营销能打开市场，而高复购靠的还是产品本身。

廉颇老矣，尚能饭否？

20年前，葛文耀带领上海家化登录资本市场，至此走向巅峰，公司净利润从1999年的0.35亿元翻了23倍至8亿元，毛利率从最初的12%拉升至超60%，葛文耀时代，上海家化在股市中留下一段平滑的上升曲线，2005-2013年间，家化的股价涨幅超过50倍。这样拥有优质的现金流能力及工整的市场脉络的企业，却在葛文耀出局后开启了动荡的10年。

2011年，平安以51亿元拿下家化控股权，随后，谢文坚上场，第一步是先把囤货卖完，并聚焦发力六神、佰草集、启初等高毛利核心品牌。2012年上海家化研发费用增长高达45.9%，2013年便陡降至4.69%，2014年更是跌破冰点至-6.54%。销售费用却从2012的4.24%一路攀升至2014的16.47%。2015年和2016年的年报中，甚至都没有公司研发投入资金的记录。

对于竞争激烈，替代性高的平价化妆品，失去研发技术提供的产品区分，家化仅靠品牌口碑及向经销商压货显然无法持续。

谢文坚在位的两年，家化股价缩水一半，营收与净利润增速双双大幅下降，核心骨干大幅流失。主导六神、佰草集、美加净、启初、双妹等多个产品的研发团队这一时间段都相继离开了家化，其中还包括首席配方师史青、“中国化妆品研发第一人”李慧良等人。

谢文坚之后，家化迎来女领导张东方，为弥补以前渠道经营不善欠下的账，上海家化另辟蹊径将渠道扩大到母婴专营店、化妆品专营店，甚至是农村直销车覆盖的乡村网点，重构了电商部门。除此之外，家化在研发方面的投入逐渐增加，终于在2017年追回同行3%的研发费用率水平，研发费用猛增至1.61亿元，终于开始向欧莱雅等国际品牌研发费用接近。

电商渠道方面，家化将经销改为直营，2017年业绩得到恢复，营收64.88亿元，同比增长8.82%；净利润3.9亿元，同比增长93.95%。但并非内生增长，而是同年收购的婴幼儿品牌汤美星贡献了14.39亿所至。

2018-2019年，在欧莱雅、宝洁等日化巨头降维打击下家化业绩再陷僵局，营收增速分别为10%、6%，低于同期化妆品零售总额增速，徘徊在5亿元的净利水平。同期负责六神、美加净等品牌的上海家化销售有限公司、负责佰草集化妆品销售的上海佰草集化妆品有限公司相继亏损，导致净利增速一年间大幅下滑了35%至3%，市场份额也持续下降至1.5%。

2019年中国美妆市占率较为分散，前十的企业中，欧莱雅和宝洁市占率为10%、9%，剩下8家均低于4%，上海百雀羚和加蓝集团作为国货之光挤进前十，已经看不见家化的影子。

2020年5月，家化经历第四次高层换届，曾担任过欧莱雅和美泰公司高管的潘秋生接替张东方走马上任，然而，潘秋生面临的正是多届领导遗留下来的诸多问题，以及越来越薄的“家底”。

从二级市场的反应来看，市场之前保留一丝希望，上海家化股价曾经在潘秋生履职一个月左右的时间内，从2020年4月最低点的24.29元回涨至50元附近，几乎回到股价巅峰。

潘秋生根据家化困局，分别进行关低效门店、精简管理费用、发力电商以及着力爆品等举措，2021年也算交上一份回温的成绩单，2021年6月底一度达到近年高点63.87元/股。但是2022年半年报的业绩巨幅缩水，凸显出家化渠道方面的短板一旦遇到疫情这种突发形势，极为要命。

目前，家化的股价在33元/股上下盘桓，较去年的高点已经接近腰斩。

潘秋生的回春之术，好像还没有治到本。