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富士期货|周淼 主编|赵妍

10月初，主营复方消化酶胶囊等药物制剂研发、生产及销售的星昊医药（430017）过会，此次拟募资3.86亿元用于创新药物产业化共享平台建设和口崩制剂新产品研发项目，申万宏源担任保荐机构和主承销商。

星昊医药最早在2007年挂牌新三板，之后冲刺创业板失败，于近年开始申请北交所上市。

不过报告期内，星昊医药曾两度更换会计所，并于去年6月将保荐机构由海通证券变更为申万宏源，期间还曾被曝出司机以举报公司行贿为由敲诈老板的刑事案件。

虽然星昊医药此次成功过会，但其经营合法合规性、经销商及推广费等三大问题仍被上市委问询。而在北交所前两轮问询中，上述问题就曾被反复追问，而星昊医药还曾被指出未按要求及充分核查大额市场推广费的合理性及对销售收入的真实性。

富士国际期货发现，星昊医药支付大额市场推广费的推广商（供应商），存在频繁注销且刚成立便与公司合作的情况。报告期内，星昊医药的市场推广商注销数高达286家。而这些注销的推广商，与新成立的推广商之间实际暗藏联系，有推广商虽然已经注销，可能是换了个“马甲”继续运作；推广商之间不仅互相能找到关联，有部分推广商，还能找到与前五大推广配送经销商（客户）及CMC服务客户等相关方存在关联。

这意味着，星昊医药的上下游各个环节，可能盘根错节。

推广商注销换“马甲”？

据招股书，星昊医药以外包服务起家，主要产品为复方消化酶胶囊、甲钴胺片等药品。

2020年以来，星昊医药业绩已经两连降。2020年、2021年及2022年一季度，公司营业收入分别为6.26亿元、5.82亿元和1.07亿元，同比下降1.86%、7.01%、17.67%。归母净利润分别为0.7亿元、0.69亿元和0.15亿元，前两年同比下降9.97%、1.06%，仅第3年同比增长0.77%。

在业绩下滑的同时，公司销售费用率却居高不下，2019-2021年分别为55.93%、51.88%和48.44%，其中业务推广费近年分别为3.38亿元、3.1亿元以及2.65亿元，占比均在95%左右。而从具体明细来看，会议推广服务3年合计达5.65亿元，占总推广费用比重超60%。

更有意思的是，花了这么多业务推广费之后，向星昊医药提供市场推广服务的供应商却频频注销。

报告期内，星昊医药的市场推广商注销数高达286家，其中在2019年已注销的推广服务商便达208家。数据显示，2019年、2020年，上述注销推广商与公司发生的推广费分别为12,111.90万元、3,376.41万元，占比为35.84%、10.89%。

对于医药类企业的销售模式、市场推广费等问题一直是监管关注的重点。但星昊医药最初却对监管的相关问询展现出了“一问三不知”的姿态——不仅称参会人员不接受访谈，且推广商资金流水的核查由于涉及商业机密也未能提供；

直至监管在二轮问询中指出公司“未按要求核查说明大额市场推广费合理性”，并要求其重新回复首轮问题，星昊医药才选取了各期前十大推广商及异常推广商进行核查。

根据回复函，异常推广商主要包括10家员工有收款的推广商、3家公司服务占其收入75%以上的推广商以及3家公司员工曾任职/持股的推广商及前五大个人推广商，最终在16家异常推广商中，公司仅取得了其中6家的资金流水，其余10家均已注销或无法联系。

富士期货官网：第二轮问询回复函

经核查，这些异常推广商还存在合作期间支付给星昊医药员工款项的异常情况。对此，公司仅解释为销售人员在外兼职获得，且目前相关工作人员均已离职或注销相关公司；

这样的答案显然未让监管部门满意。在上市委审议会议上，星昊医药仍被要求公司说明销售人员在推广服务商兼职是否符合行业惯例以及核查已注销推广服务商及交易真实性等。

富士国际期货调查发现，星昊医药的合作推广商，频繁注销背后可能暗藏玄机。

比如深圳市摩利士企业管理服务有限公司（下称“摩利士服务”），该公司2016年成立，2019年与公司合作，近3年与公司产生的推广费金额分别为973.74万元、2322.45万元、2178.91万元，且已连续两年为公司第一大推广商，但在今年6月16日公司递交上市申请后，该公司便在当月24日紧急注销。

再如上海诗马文化艺术中心（下称“诗马文化”）、上海艺烁商务信息咨询中心（下称“上海艺烁”），这两家公司均成立于2016年9月30日，先后在2017年、2018年与公司合作，并在2019年成为公司前五大个人推广商，当年与公司产生的交易额为1492.27万元、1128.45万元，不过在2020年其便集体注销。

富士国际期货查询发现，个别推广商虽然在形式上注销了，但实际上可能仅仅只是换了个马甲。

比如摩利士服务，该公司与星昊医药在2019年建立合作关系；其2019年、2020年的年报联系电话，与星昊医药2022年上半年新增的前五大推广商深圳薪意企业管理服务有限公司（下称“薪意服务”）联系电话一致。同时，薪意服务的现任监事，是摩利士服务的一名历史股东。

薪意服务成立于2020年12月24日，2021年与公司合作，目前与公司正履行金额为648.57万元的推广咨询服务合同。

而多个推广商之间，实际上暗藏联系。

比如上述注册于同一日、且均已注销的诗马文化、上海艺烁，经营范围相同，注册资金均为100万元，注册地址也相邻，分别上海市崇明区横沙乡富民支路58号A1-6620室以及6622室。

上海艺烁还能找到与星昊医药另一大推广商广东智博医疗管理有限公司（下称“智博医疗”）存在关联。

根据工商信息，上海艺烁的大股东叶书敏，在2021年成为广州奥博医药科技有限公司（下称“广州奥博”）、广州君博医药科技有限公司（下称“广州君博”）的监事。三家公司共用一个联系电话。

而广州奥博、广州君博，与智博医疗同属于谭上彬实际控制或担任高管。

智博医疗成立于2015年，与上述诗马文化、上海艺烁同样也负责广东区推广服务，且同样仅在2019年成为星昊医药的前五大推广商，并在当年形成了549.21万的交易额，目前已经注销。

再比如，北京星际国际旅行社有限公司（下称“星际旅行社”）、北京源丰通国际旅行社有限公司（下称“源丰通旅行社”）及北京精彩国际旅行社有限公司（下称“精彩旅行社”） 3家旅行社推广商，与上述情况类似，星际旅行社、精彩旅行社、源丰通旅行社曾共用一个联系电话。

与经销商、委托研发方盘根错节

除了推广商之间互相存在联系、注销后换马甲再合作外，富士国际期货还注意到，这些推广商（供应商）出现的“盘根错节”，还延伸到了星昊医药的推广经销商（客户），及委托研发方等。

比如前述能找到内在联系的2019年推广商上海艺烁、智博医疗。上海艺烁的大股东叶书敏，在2021年成为广州奥博的监事，广州奥博与智博医疗同属于谭上彬实际控制。

而广州奥博，是星昊医药2022年上半年的第一大CMC服务客户，涉及金额为330.19万元，占比28.21%；

与上述谭上彬曾关联的另一家广州聚博医疗技术服务有限公司（下称“聚博医疗”），还同时为由公司支付费用的的前五大委外研发合作方。

制图：富士国际期货

更为蹊跷的是，虽然聚博医疗已注销，但其在2020年2月、6月与星昊医药签订的两笔金额为480万元、528万元的合同，仍处于“正在履行”状态。

富士期货官网：上会稿

类似的情况还出现在国耀圣康（湖北）医药有限公司（下称“国耀圣康”）、西安百顺康信息科技有限公司（下称“西安百顺康”）两大市场推广商身上，这两大推广商分别与公司前五大配送推广经销商湖北恒德康源医药有限公司（下称“恒德康源”）及西安顿斯医药有限公司（下称“西安顿斯”）存在联系。

富士期货官网：上会稿

所谓推广配送经销商，实际上是星昊医药的客户。按照经销商职能，星昊医药将其分为配送经销商和推广配送经销商，其中配送经销主要为国药控股、上海医药等大型医药商业公司，仅承担配送职能，而推广配送经销商则要承担药品配送及市场推广职能，主要产品有40%销往非公立医院及医疗机构。

据招股书，国耀圣康是星昊医药2021年、2022年上半年的前五大市场推广商，涉及交易额分别为550.85万元、435.79万元，该公司法定代表人、高管李群华则是上述经销商恒德康源的大股东、法定代表人及高管。

制图：富士国际期货

西安百顺康信息科技有限公司（下称“西安百顺康”）则在2020年、2021年连续两年成为公司的第二大推广商，销售金额分别为1698.59万元、1093.30万元。

据天眼查，西安百顺康成立于2020年，而与该公司共用一个电话号码的西安明鑫医疗器械的大股东、监事李盘，同时也是公司经销商西安顿斯的持股80%大股东、法定代表人、高管。

制图：富士国际期货

值得一提的是，上述西安百顺康、智博医疗、星际国际、源丰通国际旅行社、上海艺烁、诗马文化，均位列星昊医药的异常推广商名单，比如西安百顺康、智博医疗是主要为公司提供服务（与公司交易金额占其同类收入比例超75%）的推广商，星际国际、源丰通国际则是给公司员工转账的推广商，而上海艺烁、诗马文化则是其前五大个人推广商。

经销商突击成立

富士国际期货还注意到，与推广费的情况相似，星昊医药的经销商模式及推广配送商收入的真实性也遭监管多次质疑，并被指“销售收入真实性相关核查说明不充分。

据首轮回复，报告期内推广配送经销商销售金额分别为1.64亿元、 1.81亿元、1.59亿元，销售占比分别为25.81%、28.98%、27.49%；

其中受到监管关注的有江西景昊药业有限公司（下称“景昊药业”）、江西正安药业有限公司（下称“正安药业”），两大经销商的情况被上市委问询是否与公司存在关联关系、销售的真实性、是否实现终端销售执行的核查程序；正安药业、江西景昊成立年限较短即成为公司主要经销商的原因及合理性等问题。

富士期货官网：上市委审议会议公告

需要说明的是，在销售模式商，星昊医药曾称主要向具有药品经营许可的医药配送公司实行买断式销售，再由医药配送公司销售至医疗机构及零售终端。在回复有关其经销商是否具备相应资质的问题时，公司也称其具备相关资质，并表示“建立合作关系前，取得并审核经销商资质（营业执照、药品经营许可证等）”。

不过富士国际期货查询发现，这些据称具有药品经营许可证的推广配送经销商，部分因成立年限较短即成为公司主要经销商，在与其合作时出现了刚在药监局备案或者尚未在药监局备案的情况。

比如上述被重点关注的景昊药业与正安药业。据招股书，景昊药业2020年、2021年为公司前五大经销商，交易金额分别为3003.56万元、1077.08万元，占比分别为16.59%、6.77%，涉及产品分别吡拉西坦注射剂、胞磷胆碱钠注射液；正安药业则是公司新药注射用胰激肽原酶的全国总代理，2021年成为公司前五大经销商，交易金额分别为996.6万元、1795.73万元。

从合同签订时间来看，景昊医药2019年与公司合作，在2020年1月与景昊药业签订了重大销售合同，而其获得药品经营许可的时间是在2019年9月，正安药业则显示在2021年3月于公司签订了销售合同，而其获得药品经营许可的时间却是2021年11月。

富士期货官网：食药监局官网

再如上述与市场推广商存在关联的西安顿斯、恒德康源，其在2020年成为公司的前五大经销商，且在2020年至2022年上半年与公司发生了数百万至千万的交易额，其中西安顿斯在2021年还一度成为公司第一大配送推广经销商，销售额也呈数倍增长。不过这两家公司均是在2021年1月获得的药品经销许可证；

富士期货官网：食药监局官网

类似的情况还发生在洛阳世鸿药业有限公司（下称“世鸿药业”）、邢台万康医药药材有限公司、武汉兵兵医药有限公司（下称“兵兵医药”）等经销商身上，上述经销商均是2019年、2020年成为公司前五大经销商，且公司对其主要销售内容均为吡拉西坦注射剂或复方消化酶胶囊。但其均是在与星昊医药合作后才获得药品经营许可证。

值得警惕的是，上述兵兵医药还曾在一则有关该公司的分期付款买卖合同纠纷中提到，兵兵药业作为被告曾辩称与原告某药企公司于2018年签署的买卖合同并未实际交易，仅是因为对方公司要上市配合走账，不过最终因提证据不足败诉。